Børsbrevet #13: Sparebank 1 Norge Verdi

🌎Utviklingen i verden

Det har vært en aktiv periode siden sist utgave av Børsbrevet og flere sentrale hendelser har påvirket markedene.

Oslo Børs har siden sist løftet seg 4 prosentpoeng og kan nå vise til en avkastning de siste 5 årene på hele 82,21%. Flere aktører har rapportert tall denne uken, noe vi kommer tilbake til.

Både S&P 500 og Nasdaq 100-indeksen er ned 1-2 prosentpoeng. USA og Iran har ikke forlenget intensjonsavtalen om en fredsløsning og krigen virker å være i gang for fullt. I tillegg har Trump truet med angrep mot Oman, som også ligger ved Hormuzstredet, om at de hindret en fredsløsning.

Dette har påvirket oljeprisen, og brent spot-prisen har løftet seg fra 78,72 i sist utgave, til 89,69 dollar fatet nå. Det er av årsakene til at Oslo Børs har økt den siste uken Flere av tungvekterne som Equinor og Aker BP er opp forholdsvis 3,45% og 2,66%.

Mest merkverdig er økningen i Bitcoin-prisen. I forrige utgave av Børsbrevet kostet en Bitcoin NOK 619 619,42. Da så det ut som den hadde løftet seg fra bunnivået og klatret til en midlertidig retest på 620-nivået. Dette nivået har den skutt gjennom og Bitcoin er den siste uken opp hele 17,97%.

Dette viser at kryptovalutaen ikke er «død»: den er tilbake i fokusområdet for investorene.

En av grunnene  er amerikanske myndigheters planer om å kjøpe tilbake langsiktige obligasjoner med en økning fra 2 til 4 milliarder dollar per runde. Dette er ment å senke renten for USAs 10, 20 og 30 års-obligasjoner, som nylig nådde en topp ikke sett siden 20 år tilbake (Yahoo).  

I Norge ble renten holdt uendret ved rentemøtet 12. august. Den vil dermed fortsatt ligge på 4,25 prosent fremover. Det ble likevel gitt sterke signaler om at en renteheving kunne være nødvendig i nær fremtid. Inflasjonen har imidlertid vært lavere enn forventet i sommer, noe som talte for uendret rente nå, ifølge Norges bank.

Oljefondet leverte rekordavkastning på 9,4 prosent for første halvår. I kroner er dette 1753 milliarder. Tangen trakk særlig frem asiatiske teknologiaksjer, som en av primærdriverne til dette sterke resultatet. Beholdningslistene til Oljefondet viste at Nvidia er deres største aksjepost etterfulgt av Apple, i tillegg til dette eier fondet aksjer i SpaceX for 12,15 milliarder kroner ved utgangen av første halvår.

Moderna fikk en kurs-økning på 177% den 19. august som følge av et gjennombrudd i utviklingen av personlig tilpassede kreftvaksiner. Dette bidro også til at norske Nykode Therapeutics fikk en solid oppgang, ettersom de operer innenfor samme felt.

Orklas kvartalsrapport 20. august skuffet investorene og falt 7% på det meste. EBIT endte under konsensus på 1.774 millioner kr (1.888 millioner kr). Aksjen endte ned -5,87%.

Det ble heller ingen fest for Höegh Autoliners etter deres kvartalsrapport. Aksjen endte ned 10,30% etter beskjed om at utbyttene ville bli langt lavere enn ventet. I første kvartal betalte Höegh ut 94 millioner dollar, men betaler «kun» 16 millioner dollar til aksjonærene i andre kvartal.

Den amerikanske statsgjelden har for første gang passert 40.000 milliarder dollar,;  det høyeste noensinne og gjeldsbyrden per innbygger ligger nå på 1,1 millioner kroner.

Norse Atlantic leverte også resultater denne uken og kunne vise til et tap på 70 millioner dollar. Tidligere i år søkte Norse én milliard gjennom en kriseemisjon for å sikre fremtiden til selskapet. Grunnen var et ekstremt marginpress som følge av de høye drivstoffprisene. Aksjen falt 20,80% på rapporteringsdag.

🔍Ukens fond: Sparebank 1 Norge Verdi

Sparebank 1 Norge Verdi («Fondet») er et aksjefond som investerer i norske verdipapirer på Oslo Børs. Det ble opprettet i 2019 og har siden start levert en totalavkastning på over 270%.

🏎️Strategi

Det finnes to utgaver av fondet:

-       Sparebank 1 Norge Verdi U er versjonen av fondet som betaler utbytte. U står for utbyttebetalende. Dette vil si at utbyttet som fondet mottar, betales ut til fondsinnehaverne.

-       Sparebank 1 Norge Verdi N reinvesterer utbyttet tilbake i fondet, hvor pengene kan akkumulere seg videre.

Selv om fondet heter Norge Verdi, kan fondet investere inntil 20%  utenfor Norge. Det er heller ingen føringer på at de må forholde seg til referanseindeksens vekting på noen måte.

Videre forklarer Sparebank 1 sin investeringsstrategi med at de skal velge enkeltaksjer/enkeltpapirer med virksomhet i Norge. Forvalterne skal sette sammen fondsporteføljen og vekte risiko mot forventet avkastning, på fagspråket «god risikojustert avkastning». Det vil si at man ønsker engod avkastning i forhold til risikoen man tar.

Fondet følger sitt navn og investerer etter verdiorienterte metoder.

Hva vil det si å investere i «Verdi»?  

Verdiinvestering betyr å kjøpe aksjer man vurderer som «billige»,  ut ifra hva man mener selskapets «egentlige» verdi er. Dette kan defineres som egenverdi/fundamentalverdi.

Hypotesen er at markedet undervurderer hva disse aksjene er verdt (når man kjøper de) og at de skal øke i pris når markedet innser selskapets egentlige verdi.

Kjente personligheter innenfor verdiinvestering

En av de mest kjente verdiinvestorene er Benjamin Graham, han har blant annet skrevet boken «The Intelligent Investor», og omtales som «verdiinvesteringens far».

I nyere tid har anerkjente Warren Buffet ledet an for verdiinvestorene gjennom sitt Berkshire Hathaway. Han har brukt verdiinvestering til å bygge enorme formuer over et langt liv som investor.

Hvordan kan man vurdere verdi?

Det er flere måter å vurdere verdi på, men typiske multipler man bruker for å vurdere dette er:

-       P/E: Prisen av aksjen, delt på inntjeningen til selskapet.

-       P/B: Prisen av aksjen, delt på bokført egenkapital.

-       Fri kontantstrøm og utbytteavkastning.

-       DCF-analyse: En modell hvor man ser nåverdien av fremtidige kontantstrømmer og lager et fremtidsbilde for selskapet.

-       Gjeld og balanse: En verdiinvestor ser etter solide selskaper som ikke finansierer sine eiendeler med høy grad av gjeld.

-       Konkurransefortrinn: Ethvert godt selskap må også ha et konkurransefortrinn. Dette er grunnen til at det er viktig å forstå hva selskapet driver med, og ikke bare se på tallene. Et billig selskap, må også være et godt selskap.

«It`s far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”

-       Warren Buffet

📈Portefølje og resultat

Fondet er vektet nokså aggressivt med en tydelig vekting mot enkelte selskaper. Dette må vi forvente at skal representere troen som fondet har på de ulike selskapene.

Total oversikt over fondets listede selskaper (Nordnet).

Vi sammenligner Sparebank 1 Norge Verdi med to, Nordea Norge Verdi (grønn) og Storebrand Verdi (Rød) og OSEBX indeksen.

Grafen for året så langt viser at det er indeksen som har gått best med en oppgang på hele 23,73%. Nærmest denne utviklingen kommer Storebrand Verdi med en avkastning på 20,53%.

Fondenes porteføljesammensetninger

Ser vi på sektorsammensetningen til fondene er Sparebank 1 og Storebrand verdi mest sammenlignbare. Nordea Norge Verdi har en svært konsentrert eksponering mot industri på hele 27,47%. Finans er Nordeas nest største sektor på 16,97%.

Både Storebrand og Sparebank 1 har Finans som sin største sektoreksponering på forholdsvis 24,75% og 20,72.

Olje og gass har en eksponering på 17,45% i Sparebank 1, 9,38% i Nordea og 22,04% i Storebrand. Dette kan gi oss et svar på hvorfor Nordea Verdi har prestert «dårligst» av disse.

Ser vi på når fondene går godt, korrelerer dette i høy grad, også med indeks. Det er heller ikke til å legge skjul på at disse fondene har gått godt etter krigen mellom USA og Iran begynte, og etter hvert som den fortsatte. Vi skal komme tilbake til om dette har en sammenheng.   

Grafen for det siste året viser et bilde av tre fond og en indeksreferanse som stort sett beveger seg sammen i opp- og nedgang. Det er imidlertid indeksen som har nådd det høyeste nivået nå nylig med en kursoppgang over 25%.  

Mange forbinder Oslo Børs og norske aksjer med olje. Derfor skal vi også ta en titt på disse fondene sammen med oljeprisens (brent) utvikling for denne perioden. Her ser vi at fondenes utvikling ikke påvirkes negativt i perioder med lav oljepris. Dette vil tyde på at de kan ha vurdert oljeselskapene for dyre i periodene med «høy» oljepris foregående før dette.

Ved å investere i et bredt spekter av sektorer blir fondene skjermet for skarp korreksjon i oljemarkedet. Vi kan dermed si at disse fondene og oljeprisen har en avbalansert korrelasjon som avhenger av sektoreksponeringen deres.

Det er verdt å legge merke til at OSEBX grafen (gul) er taper i perioder med lav oljepris, men vinner i perioder med høy oljepris.

Når man zoomer ut og ser fondene og indeks i et treårsperspektiv ser vi at det er to som skiller seg klart ut. Det er Sparebank 1 Norge Verdi (her visualisert med N utgaven) og Nordea Norge Verdi. Fondene har denne perioden levert +87,45% og +85,85%.

Storebrand Verdi følger OSEBX tett og har en avkastning de siste tre årene på +66,89% mot OSEBX sine +68,54%.

Det finnes mange forklaringer på denne forskjellen , og hvorfor den begynte i januar 2024 – men det blir spekulasjoner Vi kan imidlertid i dag se at Storebrand er det eneste fondet som vekter olje og gass til 22,04% av fondet. Der Sparebank 1 vekter det til 17,45% og Nordea på kun 9,38%.

Dermed ender grafen for Sparebank 1 Norge Verdi slik. Fondet har siden oppstart levert en avkastning på +274,99%. Storebrand Verdi har levert +203,67%, Nordea 202,89% og OSEBX +158,39%.

Sluttresultatet for fondets periode viser at Sparebank 1 Norge verdi over tid har klart å levere en meravkastning mot både OSEBX indeksen, men også relevante fondsreferanser fra Storebrand og Nordea.

🃏Risikoprofil og kostnad

Fondet har en risikoprofil på 4/7, noe som tilsvarer moderat risiko. Felles for alle de aktivt forvaltede aksjefondene vi i Børsbrevet har analysert, er at de sjelden skårer under 4. Nordea Verdi har vist seg i stand til dette og har en risikoprofil på 3/7. Storebrand Verdi ha også risikoprofil på 4/7.

Til å være aktivt forvaltet har Sparebank 1 Norge Verdi en relativt lav total pris på 1,04%. Nordea Verdi har også en totalpris på 1,04%. Storebrand Verdi ligger noe høyere på 1,29% totalt.

Merk at dette forutsetter at man eier fondet i 5 eller flere år.

Børsbrevets vurdering

Vi i Børsbrevet anbefaler ikke å kjøpe eller selge fond, aksjer eller andre verdipapiret, men vi gir en vurdering basert på de opplysningene fondet gir, deres prestasjoner og hvordan de er posisjonert fremover.

Sparebank 1 Norge Verdi har fulgt mandatet sitt. De investerer i aksjer fra et verdibasert perspektiv, noe som har gitt sterk meravkastning ift. indeks.

Fondet kan handles på to måter. Enten så kan man kjøpe U og få utbetalt utbytte fra fondet. Dette kan være et godt alternativ om man ønsker å se på andre muligheter eller å spare mer aktivt i enkeltpapirer. Ønsker man derimot å være mer passivt investert kan N versjonen  være mer fordelaktig da utbyttet reinvesteres automatisk. Her slipper man å reinvestere manuelt og man vil dra nytte av utbyttet som fondsandelene dine mottar automatisk.  

Fondets risikoprofil viser at de har levert denne avkastningen samtidig som de har holdt risikoen til et håndterbart nivå. Dette gjør at fondet har en risikoprofil på 4/7.

En totalpris på fondet på 1.04 % må anses som god, da de har en margin over OSEBX på 117,56 prosentpoeng over fondets totale levetid. Merk at denne avkastningen blir noe mindre etter forvalterhonorar, men det vil likevel har vært svært fordelaktig å holde dette fondet fremfor indeks – om man har eid det fra start.

Vi i Børsbrevet er imponerte over fondets utvikling og hvordan de har klart å gi denne meravkastningen, ekstra merkverdig er dette i en periode mer krig, post pandemi og annet uro

.🫗Ukens case: Sparebank 1 Sør-Norge (SB1NO)

Vi går videre til ukens case, som i stil med brevets fond er Sparebank 1 Sør-Norge, en relativt ny bank som ble opprettet 1. oktober 2024 da Sparebank 1 SR-Bank og Sparebank 1 Sørøst-Norge fusjonerte. Dette er en av Norges største norskeide banker og har hovedkontor i Stavanger.

Bankens kjernevirksomhet er utlån til bedrifts- og privatkunder og er avhengige av kontinuerlige kapitalinnskudd for å låne ut penger.

I nylig kvartalsrapport (Q2) leverte de resultat på 2082 millioner kroner før skatt, en økning på 32 millioner, sammenlignet med samme kvartal i fjor.

Utlånsrapporten viste en vekst i utlån på 5,3 prosent for de siste 12 månedene. Dette skilles i rapporten mellom 6,3 prosent i personmarkedet og 4,1 prosent i bedriftsmarkedet.

Banken har også tatt grep når det gjelder kostnadseffektivisering – og banken har kuttet opp mot 121 årsverk.

Investeringscaset

Generelt for alle banker ligger caset i en økt fremtidig inntekt fra utlån og en potensiell økning i renteinntekter. Dette er det grunn til å tro vil skje i perioden fremover.

Norges Bank besluttet i sist rentemøte å holde styringsrenten uendret, men var tydelige på at en renteheving ville komme (slik det ser ut nå). Dette tilsier at inntektene til banken vil øke. Spørsmålet er om dette allerede er bakt inn i dagens prising – eller om dette er noe som vil dra kursen høyere.

Kjernevirksomheten til banken er utlån og innskudd for å hente renteinntekter. Dette kan refereres til som netto renteinntekter. Lånene går både til privatmarkedet og bedriftsmarkedet og omfatter alt fra kredittkort til næringseiendom og byggelån.

For at en bank skal fungere er de avhengige av kundenes sparepenger for å finansiere utlånene.

Verdsettelse

For banker er det spesielt to faktorer som avgjør om et case er godt eller dårlig. Dette er P/B (Pris/bok) og egenkapitalavkastning (ROE). Dette er fordi en bank sitt produkt, er penger. Dette gjør at balansen til selskapet gir et direkte og reelt bilde av de underliggende verdiene i banken.

I balansen til en bank finner vi dermed likvide eiendeler som utlån, og finansiering i form av innskudd og egenkapital.

Per nå har Sparebank 1 Sør-Norge en P/B verdi på 1.54 og en ROE på 12.40%.

Vi kan sammenligne dette med andre sparebanker som:

-       Sparebank 1 SMN (MING) som har en P/B på 0.97 og ROE 14.09%

-       Sparebank 1 Nord-Norge (NONG) som har en P/B på 0.83 og ROE 16.41%.

-       Sparebanken Norge (SBNOR) som har en P/B på 0.63 og en ROE på 14.02%.

Her ser vi at Sparebank 1 Sør-Norge ser dyr ut, sammenlignet med andre sparebanker. Alle de tre sammenlignede bankene har lavere P/B og høyere ROE. Dette vil si at man betaler mer for bankens eiendeler, enn hva man gjør i alternativene.

Likevel er det viktig å ikke bli for ensidig, en lav P/B kan også tyde på at markedet betviler bankens reelle eiendeler, eller tror risikoen er for høy, eller at veksten kan avta fremover.  

Når man vurderer om en bank er en god investering kan man ikke benytte seg av tradisjonelle modeller som en DCF-analyse.

Det vi derimot kan bruke er en DDM-modell (Gordon Growth-modellen – Dividend Discount Model):

Her kan vi indikere at en teoretisk verdi for Sparebank 1 Sør-Norge ligger på 305,19kr. Dette gir grunnlag med sluttprisen fredag på 219,5kr for å si at aksjen handles til en rabatt på 28%.

Denne modellen benytter utbytte og diskontert fremtidig utbytteverdi for å vurdere dagens aksjepris.

Vi anslår at neste års utbytte vil ende på rundt 12,36 kr basert på utbytte i år på 12kr og vekst på 3%. Avkastningskravet er utregnet via en risikofri rente på 4,35%, beta på 0,54 og markedspremie på 5%. Det har gitt oss et avkastningskrav på 7,05%.

Utbyttene har vokst mye siden 2018, primært som resultat av fusjonen mellom Sparebank 1 SR-Bank og Sparebank 1 Sørøst-Norge. Vi må likevel forholde oss konservative når vi vurderer videre vekst for banken og har dermed satt vekst (G) på 3,00%.

Denne modellen gir en høy teoretisk verdi til aksjen av flere grunner. Den lave betaen på 0,54 bidrar til et lavt avkastningskrav på 7,05%. Det finnes også gode argumenter for hvorfor et utbytte for neste år på 12,36 er lavt – noe som ville bidratt til å dra prisen av aksjen ytterligere opp.

Det er viktig å ta forbehold når man analyserer slike modeller, bl.a. pga. følsomheten for endringer. Skulle avkastningskravet øke fra 7,05% til 8,50% ville den teoretiske DDM-prisen falt drastisk ned til 224kr. Dette gjør at modellen må tas med «en klype salt» og ikke brukes som noen form for fasit for hvor aksjekursen står i dag.

Risiko og hensyn

Risikoene ved å investere i Sparebank 1 Sør-Norge handler om utlånsrisiko, både i nærings- og personmarkedet. Rentemarkedet i Norge står i limbo og har ikke beveget seg siden 6. mai ,da den ble satt opp 0,25 prosentpoeng.

Når man investerer i en lokal sparebank vil også den geografiske konsentrasjonen være en risiko, da banken ikke har den samme porteføljen av utlån over et større område. Nedgangstider i regionen kan få ringvirkninger for evnen til tilbakebetaling.

Banken har som nevnt nylig redusert antallet årsverk for å effektivisere etter fusjonen. Det er alltid en risiko for utfordringer som følge av fusjon og hvordan samarbeidet og integrasjonen vil fungere fremover mellom de ulike avdelingene.

Utover dette er generelle endringer i renten negativt for banken (lavere rente) da man ikke vil ha like høy fortjeneste på lån. Dette vil gjøre at rentemarginene blir presset.

Både Finanstilsynet og Norges Bank er bekymret for norske husholdningers gjeldsbelastning. Vi er et av de mest gjeldsbelastede land i verden. Dette beskriver de som en av de største strukturelle sårbarhetene i norsk økonomi. I et scenario hvor renten skal ytterligere opp, vil dette påvirke betalingsevnen til eierne – og da inntjeningen til Sparebank 1 Sør-Norge.

En nylig belyst risiko er en eventuell kredittboble, hvor selskap ikke evner å tilbakebetale gjeld, samtidig som nedskrivninger av lånene har vært fraværende, da det er fordelaktig for renteforvaltere å ha høy verdi på sine lån mtp. prosentvist forvalterhonorar. Dette vil ikke nødvendigvis direkte gå ut over Sparebank 1, men de vil være offer for at et stort antall personer vil flytte pengene sine ut av denne banken til en større «tryggere» bank.

Konkurrenter

Konkurrentene til Sparebank 1 Sør-Norge er de store bankene som DNB, Nordea, men også mere regionale konkurrenter som Sparebanken Vest, Handelsbanken og Sparebank 1 Østlandet (med flere).

Per nå er Sparebank 1 Sør-Norge markedsleder i sin region (Agder, Rogaland, Telemark, Vestfold), men står i en utfordrerposisjon nasjonalt mot DNB og Nordea. Per nå besitter de 3. plass i størrelse. Dette gjør at de kan utfordre DNB og Nordea på privat, men også bedriftsmarkedet. Dette gjør at den totale konkurransesituasjonen forbedres, og det blir mere kamp om kundene (kundenes makt – Porter).

Flere av de etablerte bankene møter nå utfordrere som Sbanken, Bulder og Himla som opererer med en lavpris-filosofi. Disse bankene er heldigitale og trenger dermed ikke betale for de fysiske plassene som DNB, Nordea og Sparebank 1 Sør-Norge må.

Her blir Sparebank 1 Sør-Norge nødt til å forsvare seg selv og tilby merverdi i form av god kundebehandling og fleksibilitet, for å beholde kundene sine.

Konklusjon

Sparebank 1 Sør-Norge er godt posisjonert og har et solid fundament. Veksten i utlån sammen med effektivisering og kostnadskutt gir grunn til å forvente bedre marginer og lønnsomhet i årene fremover. I tillegg til dette forventer man at renten skal opp en eller to ganger i år, noe som umiddelbart vil gi gjøre at banken tjener mere penger på lånene sine.

Prisen til Sparebank 1 Sør-Norge er derimot en premium sammenlignet med andre sparebanker når vi ser på P/B og ROE. Dette tyder på at markedet allerede har priset inn deler av oppsiden som potensielt vil komme. Skulle det komme et overraskende rentekutt, fremfor hopp – vil aksjekursen reagere svært negativt.

Selv om aksjen handles til en premium kan den være berettiget da fusjonsprosessen vil effektivisere driften og operasjonene til banken. I tillegg til dette er bankens gode utbyttehistorikk ikke til å kimse av. Banken har levert solide, økende utbytter over en lengre periode. Dette gjør at man kan argumentere for at premium-prisingen er riktig, da dette sammen vil gi direkte effekt på bunnlinjen og materialisere seg i høyere omsetning for SB1NO.

Dermed kan vi konkludere med at vi i Børsbrevet er fra noe nøytral til noe positiv avhengig av pris. Per dagens nivå er aksjen i et «Ok»-område, men om den skulle falle fra disse nivåene (fra 217 ned til 190-185) vil aksjen være et godt kjøp basert på infoen vi har samlet.

Vi i Børsbrevet poengterer at dette ikke er noe råd om å selge/kjøpe aksjen, dette er kun ment som generell informasjon

Det var alt for denne gang, takk for at du har fulgt Børsbrevet.

Med vennlig hilsen,
Henrik, Børsbrevet

Ikke abonnent? Du kan abonnere her: